David Trainer, CEO da empresa de pesquisa New Constructs, está adotando uma visão altamente contrária ao iminente IPO da SpaceX, que está gerando mais entusiasmo do que qualquer estreia na história do mercado de ações. E isso abrange todo o espectro, desde as instituições que antecipam o seu maior pagamento de sempre pela subscrição das ações, aos fundos que clamam por obter as alocações subvalorizadas que deverão “estourar” em grande no primeiro dia de negociação, até aos fãs de Elon Musk que clamam por acumular-se depois de o sinal tocar no mercado Nasdaq, provavelmente em meados de junho. Trainer tem uma opinião diferente: a SpaceX está realmente espetando os investidores ao levantar dezenas de bilhões que, em vez de gerar lucros, serão destinados ao pagamento de dívidas e ao “financiamento de uma corrida de IA cada vez mais cara” que a SpaceX afirma que dominará totalmente, quando, na verdade, encontrará uma concorrência poderosa e uma intensa pressão de preços, de empresas como Amazon, Google e Microsoft.
Simplificando, a Trainer marca SpaceX projetou uma avaliação de valor de mercado de US$ 1,75 trilhão, de longe a maior para qualquer número pós-oferta de todos os tempos, como “verdadeiramente fora deste mundo”, e instrui as pessoas e os fundos a ficarem longe de um investimento que a matemática básica classifica como péssimo.
Trainer argumenta que a declaração de registro do SpaceX S-1 expõe uma série de pontos fracos. Aqui estão quatro das questões centrais que ele identificou numa crítica recente intitulada “Indo corajosamente onde ninguém foi antes”, uma manchete surpreendentemente suave que, depois de ler o relatório, poderia ser melhor lida como “ir imprudentemente”.
Má Governança Corporativa
Trainer argumenta corretamente que os investidores que deverão comprar US$ 80 bilhões em ações da SpaceX no IPO não exercerão nenhuma influência sobre a forma como a empresa é administrada. Em vez disso, Elon Musk deterá todo o poder. As regras são tão unilaterais que um grupo dos maiores fundos de pensões da América, incluindo o CalPERS, e aqueles liderados pelos Controladores do Estado e da Cidade de Nova Iorque, apresentaram uma longa carta contestando meia dúzia de disposições. Como disse Joseph Lucoski, fundador e sócio-gerente da Lucoski, Broken, LLP. Fortuna“Eu pratico todos os dias com as bolsas e os reguladores, e eles nunca aceitariam essa estrutura onerosa e unilateral para uma empresa emergente em crescimento. Normalmente, você veria muitas resistências. Mas porque é Musk, e o maior IPO de todos os tempos, e que todos estão competindo para obter uma parte dele, as bolsas estão concordando. Isso nunca aconteceria no meu mundo.”
A SpaceX emitiu duas classes de ações, a categoria A vendida no IPO que recebe dez votos, e o lote B com direito a apenas um. Musk possui cerca de 42% do capital total, mas Musk exerce 85% de controle, cortesia de sua propriedade esmagadora dos B’s. Essa posição permite sozinho a Musk nomear todos os membros do conselho e executivos. Musk não pode ser removido do cargo de CEO, a menos que saia voluntariamente. Para piorar a situação, a extensão da propriedade privada qualifica a SpaceX como uma empresa de “controle” que está isenta de nomear um conselho independente e de diretores não afiliados em comitês de compensação e auditoria. Além disso, seu estatuto exige que todas as reivindicações dos acionistas sejam resolvidas por meio de arbitragem vinculativa. O advogado Adam Moskowitz, que ganhou milhares de milhões em ações coletivas contra empresas, alerta que o sistema mais uma vez retira direitos aos investidores. Como Moskowitz disse a este escritor: As estatísticas mostram que os casos de arbitragem obrigatória são resolvidos de forma esmagadora em favor da empresa. É uma briga fraudada para os acionistas, como se a empresa estivesse pagando aos árbitros de um jogo de futebol.”
O S-1 resume a situação dos acionistas da seguinte forma: “O Sr. Musk terá o poder de controlar o resultado de questões que exijam a aprovação dos acionistas.”
Os recursos do IPO já estão garantidos
Como o S-1 reconhece, a SpaceX terá enormes necessidades de investimento nos próximos anos, principalmente para financiar a sua construção a partir de centros de dados. À primeira vista, pareceria que os 80 mil milhões de dólares angariados com a IPO financiariam vários anos de investimento em propriedades e instalações. Mas esse não é o caso. Como destaca o Trainer, US$ 62,6 bilhões ou 78% desses recursos já estão prometidos para pagar dívidas a quatro entidades, Valor Equity Partners, uma empresa de capital de risco que é um grande investidor da SpaceX, legado xAI (agora propriedade da SpaceX), Musk’s X Corp., e Echostar para “Fechamento de Aquisição de Espectro”.
Conseqüentemente, a SpaceX terá menos de US$ 18 bilhões sobrando para investimentos e outras iniciativas de crescimento. E só o seu investimento em IA atingiu quase 8 mil milhões de dólares no primeiro trimestre e, como afirma o S-1, aumentará rapidamente a partir daí. As outras duas franquias, conectividade e foguetes, geram, segundo minha estimativa, apenas cerca de US$ 1 bilhão por ano em fluxo de caixa livre combinado. Assim, liquidar essas grandes dívidas significa que a SpaceX esgotará rapidamente os fundos do IPO e precisará de pedir emprestado ou de lançar mais ações para financiar o grande défice entre o que as suas operações estão a gerar e o investimento gigantesco necessário para construir centros de dados. O resultado: maiores pagamentos de juros que afetarão os lucros, e muito mais ações, A e não B, aliás, que diluirão as pessoas e os fundos tão ansiosos para comprar no primeiro dia.
A lucratividade da SpaceX é a pior entre todos os seus concorrentes
O Trainer inclui um gráfico inteligente que compara as margens e o retorno sobre o capital investido da SpaceX com as métricas de dezesseis concorrentes em suas duas principais franquias, conectividade e IA. Em 2025, a SpaceX obteve ganhos negativos de 7% nas vendas e menos 3% no ROIC. Terminou em último lugar em ambas as categorias. Em comparação, entre os rivais da IA. A Alphabet registrou 28% e 38%, Meta 36% e 26%, e até mesmo a problemática Oracle 30% e 8%. Em telefonia móvel e banda larga, a T-Mobile obteve 18% e 7%, a Comcast 12% e 6% e a Vodafone 11% e 4%.
A falta de rentabilidade atual aponta para o problema do Big Capex. No S-1, a SpaceX se gaba de ter como alvo o maior Mercado Total Endereçável da história mundial, de US$ 26,5 trilhões. Mas Trainer observa que “Grandes TAMs significam grande competição”. A questão remonta ao gigantesco investimento necessário para explorar aquele rico filão quando os principais nomes da tecnologia também estão a escavar. Como afirma Trainer: “A corrida à IA está a drenar dinheiro de algumas das maiores empresas do mercado. Para competir com os hiperescaladores, a SpaceX terá de gastar como os hiperescaladores. A SpaceX poderá ficar ainda mais para trás ou diluir os investidores com aumentos de capital adicionais num curto espaço de tempo”.
A avaliação inicial é muito rica para que os investidores ganhem dinheiro
Trainer é mestre na implantação de análise de fluxo de caixa descontado para determinar quanto as empresas que agora ostentam grandes avaliações devem ganhar no futuro para recompensar os acionistas. Ele confessa nunca ter visto nenhuma montanha tão íngreme quanto o desafio da SpaceX. Segundo os seus cálculos, o fantasma do sucesso, começando com a capitalização de mercado esperada de 1,75 biliões de dólares, é 1,1 biliões de dólares em receitas e 248 mil milhões de dólares em lucros líquidos.
Hoje, a empresa que regista as maiores vendas no S&P é a Amazon, com 743 mil milhões de dólares nos últimos quatro trimestres. O maior ganhador: Alphabet com US$ 160 bilhões. A SpaceX teria que vencer ambos em cerca de 50%. Trainer conclui que mesmo que você esteja disposto a renunciar a todo o seu poder como acionista, aturar coisas como a arbitragem obrigatória, e não o incomoda que a maior parte do que você paga pelas ações vá para a redução da dívida, pense nas façanhas necessárias para atingir números nunca antes vistos. Começando abaixo de zero. A matemática simples mostra que a subida é virtualmente impossível. Só isso já é motivo suficiente para ficar longe.
Esta história foi originalmente apresentada em Fortune.com
